26% 的幸存者：GENIUS 储备测试劈开稳定币版图

美国银行政策研究所 11/6 的研究显示，十大美元稳定币中只有两家、占流通量 26% 的币种符合 GENIUS 法案储备要求：合规是闸门，不是保证。

十大稳定币，只有两家过关

11 月 6 日，美国银行政策研究所（BPI）研究员 Laurence Bristow 与 Eva Funaki 发布报告，逐一检视 2026 年 6 月 30 日流通量最大的十个美元稳定币的储备资产。这十个币种合计占全部稳定币流通量的 97%，不是抽样，就是市场本身。结论很直接：只有两个币种、对应 26% 的流通量，储备结构符合 GENIUS 法案要求；另有 2% 即将达标；其余 72% 全部不达标，其中离岸稳定币占 65%、加密抵押稳定币占 7%。

GENIUS 法案对”支付稳定币”的储备要求很具体：剩余期限 93 天以内的美国国债、以国债担保的隔夜逆回购协议、银行存款等高流动性资产。国会 2025 年 7 月通过该法案，OCC 已于 10/21 敲定实施规则，2027 年 1 月 18 日全面生效。距离生效只剩 70 天，市场上的存量储备结构却已经给出答案：多数头部币种按现行资产组合无法通过测试。

四个在岸币种是重点：Circle 的 USDC 与 Paxos 的 PYUSD 储备结构合规；World Liberty 的 USD1 与 Ripple USD 不合规，原因是二者的储备里都有货币市场基金，而这些基金持有机构债与剩余期限更长的美债。BPI 还特别指出，World Liberty 的 OCC 附条件批准（Decision No. 1385）要求其稳定币业务遵守 GENIUS 法案，Ripple USD 的州信托框架也”需与 GENIUS 要求对齐”：这两家不是能不能免于适用的问题，而是何时调整资产结构的问题。

USDC 是最大的在岸稳定币，流通量超过 730 亿美元。BPI 报告里藏着一段历史教训：2023 年 3 月硅谷银行（SVB）危机前，USDC 的储备是 85% 国库券加 15% 无保险银行存款，其中超过一半存款放在 SVB。银行出事后，市场开始质疑 USDC 的偿付能力，币价一度跌到 87 美分。此后 Circle 大幅削减国库券敞口，转向以国债担保的逆回购，到 2026 年 7 月，储备中约 70% 是国债逆回购，其余 30% 由无保险银行存款与国库券对半分。BPI 借这段历史提醒：即使今天合规的币种，也曾在 2023 年脱锚过，合规是闸门，不是保证。

离岸一侧的主角是 USDT。BPI 披露，2026 年 6 月 30 日 USDT 的储备中 61% 是美国国库券、10% 是以国债为抵押的隔夜逆回购，银行存款接近零；剩下的 29% 由黄金、公开市场股票、比特币、担保贷款、定期回购与其他投资构成，这一比例还在缓慢上升。Tether 不公布国库券的期限结构，只说加权平均期限低于 90 天：即便假定全部都在 93 天以内，USDT 也只有约 71% 的储备符合 GENIUS 标准。USDT 2018 年 10 月、2022 年 11 月（FTX 崩溃后）与 2023 年 8 月（加密寒冬流动性枯竭）三次脱锚的记录，也被 BPI 逐一列出。Tether 另外发行的美国合规版 USA₮ 目前流通量不足 2 亿美元，双轨结构意味着主流 USDT 将继续留在离岸，不进 GENIUS 的管辖圈。

加密抵押组的代表是 Sky Protocol 的 USDS 与 DAI，合计约 140 亿美元流通量，是第三大稳定币。USDS 的储备不是 1:1 的真实资产，而是三合一：直接用 USDC 兑换铸造、用加密资产抵押从 DeFi 借贷协议借出、以及 Sky 关联实体借款投入策略。到 2026 年 6 月，USDS 储备里加密抵押贷款占 42%、稳定币占 38%、代币化真实资产占 20%；代币化 RWA 中近九成是投资于短期国库券、回购与 AAA 级 CLO 的代币化基金。加密抵押贷款不是 GENIUS 认可的储备资产，USDS/DAI 的定位也决定了它们不会成为法案意义上的支付稳定币：它们更像是披着稳定币外衣的杠杆协议。

同周落地：尼日利亚把储备纪律写进本国规则

大西洋对岸的新兴市场同步出招。尼日利亚央行（CBN）11 月 5 日发布《尼日利亚非证券虚拟资产运营条例》（Regulations for the Operations of Non-Security Virtual Assets in Nigeria），当日起生效，由支付系统政策部主任 Musa Jimoh 签署。这份 169 页的框架把稳定币分为两类：奈拉锚定的 Class 1 与美元等外币锚定的 Class 2。Class 2 发行商实缴资本门槛 150 亿奈拉（约 1,110 万美元），Class 1 为 100 亿奈拉，其他非证券虚拟资产服务商 10 亿奈拉。资本需要与发行准备金、CBN 存款、客户资金和运营流动性严格分离，不能一份钱满足多重监管义务。

储备规则与 GENIUS 同构：发行商须以合格储备资产 1:1 全额覆盖未偿稳定币，另加 2% 缓冲；铸币前需要有等额储备到账；持有人可按面值赎回，常规赎回最迟下一工作日到账，压力情景下最长五个工作日；算法稳定币与主要靠其他加密货币支撑的”法币锚定”币被直接禁止。储备池中至少 40% 须为现金或合格高流动性资产，奈拉币另有至少 20% 要以专用现金存款形式放在 CBN，存款不生息、未经书面同意不得动用。超过 5,000 亿奈拉流通量连续 30 天、或用户超过 500 万的稳定币将被认定为系统重要性，接受强化监管。

对离岸发行商，CBN 的立场与美国一致：不设离岸豁免。外国发行商向尼日利亚人提供服务，需要通过本地注册实体持牌经营；Class 1 发行商需要设在尼日利亚，Class 2 申请者须先成立本地实体；无论是否在尼日利亚有实体办公室，只要把业务指向尼日利亚客户，就落入管辖。牌照申请费 1,000 万奈拉、年费 500 万奈拉；无照经营最低罚款 1 亿奈拉，且每持续一天加罚至少 100 万奈拉。存量运营商有 180 天过渡期申请牌照，期间只能按现有规模经营，30 天内注册、60 天内启动监管报送。P2P 平台新增要求：释放或入账受监管代币前，需要完成银行验证号（BVN）与账户姓名匹配。

储备结构成为准入凭证：合规从门槛变成运营变量

两件事放在一起看，核心信号只有一个：稳定币监管的重心已经从”有没有牌照”转到”储备资产到底是什么”。GENIUS 用 93 天期限、逆回购、银行存款这类”短期限、高流动性、低波动”资产清单，把支付稳定币与投资型代币在资产负债表层面分开；CBN 则用 1:1 全额储备、40% 现金门槛、2% 缓冲和系统重要性阈值，把同一套逻辑复制到奈拉经济。监管者不再满足于”发行商说储备够”，而是要求”储备结构经得起清单检验”。

对从业者而言，这意味着三类人处境不同。第一类是在岸发行商：USD1 与 Ripple USD 现在就需要面对储备结构整改，把货币市场基金置换为 93 天以内的直持美债或国债逆回购。这不是季度末的报表游戏，而是 OCC 附条件批准与州信托框架里的硬性条件。第二类是离岸发行商：USDT 的 65% 流通量份额不会一夜消失，但一旦美国机构支付、银行清算、托管这些场景开始把 GENIUS 合规当作准入条件，离岸稳定币在”受监管支付堆栈”里的可用性会逐步收窄，USA₮ 的 2 亿美元流通量说明合规版目前还是象征性的。第三类是加密抵押稳定币：USDS/DAI 本来就不是支付稳定币，储备测试的实质是把它们钉死在”DeFi 杠杆工具”的定位上，别指望进入银行与清算所通道。

BPI 的提醒同样值得记住：合规不等于不脱锚。USDC 2023 年 87 美分的历史就在眼前，USDT 三次脱锚记录也白纸黑字写在报告里。储备结构解决的是”资产端够不够稳”的问题，赎回机制、流动性管理、压力场景下的处置能力，才是决定一次挤兑会不会演变成系统性事件的因素。把 GENIUS 合规当作安全承诺来营销的发行商，会在下一次脱锚中付出代价。

对从业者的一些启示