两条路线之争：韩国立法先行的代币化证券，撞上 Robinhood 抢跑的速度

同一周，亚洲与北美给出了证券代币化的两种极端答案：韩国用专门立法把代币化证券的”法律身份”写进证券法，Robinhood 却把股票包成离岸债务代币直接上链。规则之争正在变成一场”权威账本与结算终局”的基建竞赛。

韩国路线图：先把”法律身份”写进证券法

9 月 4 日，韩国金融委员会（FSC）与金融监督院（FSS）在韩国证券托管院（KSD）首尔办公室召开证券代币第三次官民磋商会议，公布了证券代币化的三阶段路线图。2026 年 1 月 15 日通过的《电子证券法》与《资本市场法》修正案将于 2027 年 2 月 4 日正式生效。路线图的第一段话点明了核心原则：代币证券是与纸质证券、电子证券并列的第三种发行形态，纳入现有的证券登记、信息披露与中介牌照监管框架之下。这意味着韩国选择把代币化并入现有证券法律体系，而非为它单设一个监管沙盒。

第一阶段的产品选择相当克制，意在控制操作风险。基金先开放仅面向机构投资者的私募货币市场基金（Private MMF）；债券先开放私募公司债；股票先从非上市股权切入，采用信托受益权证书结构，底层股份仍留在现有登记体系，投资者持有的是代币化的信托受益凭证；已面向公众的碎片化投资产品也在首批之列。FSC 副总裁权大勇（Kwon Dae-young）表示，当局将为更传统类型的证券（股票、债券、基金）的代币化发行与流通奠定基础，”最终目标是把资本市场基础设施整体升级为数字互联”。

支撑细节同样值得关注。持牌证券公司可直接经营代币化证券，无需额外牌照；非金融机构若想自行管理投资者账户，实缴资本须达 40 亿韩元（约合 300 万美元），并配置专门的账户管理、合规与 IT 人员。OTC 交易平台须先取得金融监督院的咨询牌照，散户在 OTC 平台的年度净买入上限为 1 亿韩元（约合 7.4 万美元），碎片化产品的单次认购上限为 3000 万韩元（约合 2.2 万美元）或单次发行额的 5%，取较低者。KSD 仍作为共享账本的电子登记机构，正在敲定券商接入的技术验收标准。FSC 计划在 9 月底前发布下级法规修订草案征求意见。

第二阶段与第三阶段都没有固定日期。FSC 给出的推进变量包括四个：第一阶段的系统稳定性与运行效率、市场参与者的技术成熟度、不同分布式账本之间的互操作性，以及韩国稳定币立法的进展。第三阶段的目标是建立链上结算基础设施，证券交易与资金结算在同一条账本上同步完成，以稳定币作为结算工具，从而把市场从 T+2 结算周期推向接近实时的终局。FSC 在路线图中引用黑石的 BUIDL 代币化基金和中国香港的代币化绿债作为参考案例。韩国稳定币立法正在单独推进，目前讨论的方案要求稳定币发行商持有至少 50 亿韩元（约合 370 万美元）的最低资本。

Robinhood 抢跑：把股票包成离岸债务代币，先跑再补课

与韩国的”立法先行”形成鲜明对比的，是 Robinhood 的”速度优先”。Robinhood Chain 于 2026 年 7 月 1 日上线，已上架逾 190 种股票与 ETF 代币，其中 8 月 13 日单日新增 100 种。据 The Block 数据，整个代币化股票市场的规模已从 2026 年初的 25 亿美元膨胀至 9 月 1 日的 134 亿美元。Robinhood 的架构是：把股票包成”代币化债务证券”，通过海峡群岛的离岸实体 Robinhood Assets (Jersey) Limited 发行，持有人获得的是价格敞口而非法律上的所有权，没有投票权、没有股东保护，且不得向美国投资者发售。

9 月 3 日至 4 日，AMC 娱乐首席执行官亚当·阿隆（Adam Aron）在 X 平台对此发起猛烈抨击，称这一做法”卑鄙、可耻、令人厌恶、不可原谅、恶劣”，并威胁就 Robinhood 未经授权代币化其股票一事向美国证券交易委员会（SEC）正式投诉。阿隆指出，AMC 每年花费数百万美元遵守美国证券法，而 Robinhood 却通过约 3000 英里外的离岸实体发行未注册的代币，绕开了发行人需承担的合规成本。Robinhood 首席执行官弗拉德·特涅夫（Vlad Tenev）仅以一句”有什么问题？”回应。

这一争论直指代币化证券最核心的法律空白。阿隆不是第一个反对者，OpenAI 在 2025 年就以几乎相同的理由拒绝了 Robinhood 对其股份的代币化。AMC 的争议之所以更受关注，是因为它拥有华尔街最响亮的散户拥趸：2021 年 meme 股时期，阿隆靠散户追捧的高股价发行新股、偿还债务、走出破产边缘，而代币持有人却不会为 AMC 产生任何发行收入。这场冲突暴露了”当被代币化的公司本身反对时，这个市场的法律基础在哪里”这一根本问题。SEC 至今未明确表态代币化股票在现有证券法下的定位，而正是这种沉默给了 Robinhood、Kraken 与 Coinbase 留出了产品空间。

全球视角：权威账本与结算终局才是胜负手

把韩国的”立法先行”、Robinhood 的”抢跑”放在同一周全球图景里，能看清一条更清晰的脉络。伦敦证券交易所（LSEG）9 月 1 日宣布与 Kraken 母公司 Payward 合作，计划在 2027 年上半年上线的 24 小时交易平台 LSE 24 上挂牌英国前 100 大上市公司的代币化股票 xStocks，并评估其数字证券存管（Digital Securities Depository）如何支撑代币化股票的结算与资产服务。日本则在上周宣布由国家主导、覆盖股票与日本国债的区块链结算体系研究组，目标是把股票 T+2、国债 T+1 的结算周期压缩到接近实时，预计 2030 年代初落地，方法是把银行在央行的部分储备账户代币化为批发型央行数字货币。欧盟的 DLT Pilot Regime 也在探索”先建基础设施、再逐步开放权限、同时保留 DeFi 可组合性”的混合路径。

波士顿咨询（BCG）估计，韩国代币化证券市场到 2030 年可达 367 万亿韩元（约合 2490 亿美元），但这取决于第二阶段与第三阶段能否如期推进。两条路线各有代价：Robinhood 靠速度拿到了规模，两个月内链上代币化资产约 8800 万美元、日 DEX 交易额超 15 亿美元，但也换来了 CEO 冲突、潜在的 SEC 审查，以及一个悬而未决的问题；韩国几乎不会出现”AMC 式”的戏剧性场景，代价是速度，从立法到生效就隔了一年，第一阶段只开放私募产品，公开证券与链上结算的时间表完全未定。这场竞赛刚刚开始，但赛道的形状正在变得清晰。

对从业者的一些启示